这两天宏泰证券，始祖鸟成了“炸山鸟”，遭到网友集体讨伐。
始祖鸟携手艺术家蔡国强于2025年9月19日在西藏喜马拉雅山脉江孜县热龙乡海拔约5500米区域实施名为《升龙》的烟花艺术项目，通过火药爆破在山脊形成动态龙形景观，宣称致敬自然与东方文化。
该项目虽称使用生物可降解材料、燃放等级为V级（最低风险），并制定“预防—监测—恢复”生态方案，但仍引发广泛争议。
就此，始祖鸟背后的安踏也跟着被推到风口浪尖上，9月22日，安踏体育（02020.HK）跌4.60%报92.35港元/股，总市值蒸发125亿港元。
表面上看，这是市场对始祖鸟在喜马拉雅地区引发环保争议的反应。但如果只把跌幅归因于公关危机，可能低估了资本市场正在重新评估的风险。
这件事给投资者提供了一个观察窗口。当财务报表数字无可挑剔时，那些无法量化的品牌资产和管理能力，究竟有多脆弱？
市场“反应过度”？
从财务模型来看，市场的恐慌似乎有些过度。投资者会构建起一道“”，证明始祖鸟的风波对安踏业绩影响很小。
始祖鸟隶属于亚玛芬体育，安踏是其最大股东，但持股比例已降至40%以下，不完全合并报表。2024年，亚玛芬对安踏超百亿净利润的贡献仅约2亿元，占比很小。即便始祖鸟销售受到冲击，对安踏利润表也只是擦伤。
当前驱动安踏利润增长的，也不是亚玛芬，而是迪桑特和可隆等自营品牌。这些品牌以超过50%的增速，构成了安踏真正的核心动力。投资者的目光大多聚焦于此。
基于这些，安踏股价下跌似乎缺乏财务逻辑支撑。那么，市场真正抛售的，究竟是什么？
答案是，市场正在对一种新暴露的风险进行定价。这种风险，关乎品牌管理和公司治理。
始祖鸟烟花事件最大的杀伤力，不是环保本身，而是暴露了运营团队与核心用户之间的鸿沟。一个以“敬畏自然”为内核的户外品牌，却用一种被认为“冒犯自然”的方式营销。这在品牌管理上是灾难性的。
此次烟花秀争议也发生在始祖鸟母公司亚玛芬大中华区高层人事变动后。据亚玛芬体育官网信息，今年6月下旬，Jeffery Ma（马磊）被任命为亚玛芬体育大中华区总裁，并于2025年7月1日接替前任大中华区总裁姚剑，同时加入亚玛芬全球领导团队。
22日早盘4%的跌幅，可以理解为市场对安踏品牌管理能力和内部治理透明度的一次“信任折价”。
此外，据安踏披露，截至8月，安踏因严重舞弊触犯集团红线被辞退的员工74人，查处案件涉及违法犯罪金额约3千万元。
更关键的是宏泰证券，安踏正在前所未有的强化自己的反腐体系。
采购环节是贪腐的重灾区。安踏此前披露的集团鞋采购副总监邹某祥、集团服装采购中心张某某的犯罪案例都能说明这一点。客观上，涉及采购，大概率有着种种灰色地带。某种程度上，这是市场的“潜规则”。
那为什么安踏现在完全不忍受了呢？那是因为，市场变了，运动巨头的经营就是越来越难。
上半年，李宁营收同比增长3.3%至148.2亿元；但归母净利润同比下降11.0%至17.4亿元。近乎同期，在2025财年下半年（2024年12月-2025年5月），耐克大中华区营收同比下滑18.7%至约230亿元（32.09亿美元）。
市场变化下，匹克大幅降薪，董事长称因今年前七月直营业务亏损1.3亿元。
回到安踏，这家公司在多品牌战略下保住了增长。在上半年，安踏集团营收同比增长14.3%至385.44亿元。这个数据相当于耐克和阿迪达斯在华营收总和。
但安踏利润处于波动期。上半年，安踏归母净利润同比下滑8.9%至70.31亿元。在不包括由Amer Sports（亚玛芬体育）上市事项权益摊薄所致的利得，安踏集团归母净利润同比增长14.5%。
看似安踏保住了业绩增长，但行业价格战下，主力品牌安踏与FILA的产品相对降价。压力之下安踏的毛利率也处于下滑区间。在上半年，安踏集团毛利率同比下滑0.7个百分点至63.4%。
所以，在市场越来越难的情况下，“刀口向内”成为安踏保证利润的重要手段。
金玉其外
2024年安踏财报显示，当季营收708.26亿元，13.6%的同比增速，这刺破了市场精心编织的增长神话——那个曾以20%以上增速横扫行业的运动巨头，正在经历前所未有的动能衰减。
这份看似稳健的年报，实则是危机暗涌的财务叙事——在13.6%的营收增幅之下，一场静默的估值或许早已悄然启动。
62.2%的毛利率看似仍处行业高位，但同比下滑0.4个百分点的微妙变动，却引发连锁震荡。安踏主品牌54.5%的毛利率较上年微降0.4个百分点，背后是鞋类低毛利产品占比提升的无奈。曾经的“当红花旦”FILA，67.8%的毛利率骤降1.2个百分点。
安踏23.4%的经营溢利率看似稳健，实则较上年跌了1.2个百分点。安踏品牌与FILA的经营利润率分别下滑1.2和2.3个百分点。
此外，财报体现的债务也不可忽视：流动负债激增38.86%至285.93亿元，银行贷款及透支近乎翻倍增长114.79%，经营现金流净额缩减14.73%。
成也萧何败萧何，安踏凭借着多品牌的协同效应在李宁、匹克等品牌中脱颖而出，现如今多品牌逐渐沦为资本游戏，协同效应便成了镜花水月。
一方面，FILA神话破灭。2024年，FILA营收同比仅增长2.7%，毛利率从71.2%缩水至65.8%，门店坪效同比下降23%。价格也较为混乱，同样一款“火星鞋”在天猫定价1299元，换到拼多多去，才599元！这价格差的也太远了，我要是先在天猫买了，再刷到拼多多，我大概率三天睡不着觉。
另一方面，亚玛芬体育成“财务黑洞”。为收购亚玛芬，安踏背上了超200亿元的债务。尽管始祖鸟已然成了“中产三宝”之一，但2024年财报显示，亚玛芬体育营收增速仅4.2%，亏损额扩大至12.3亿元。并且运营成本也很高，毕竟是海外品牌，欧美那边的人力物力都比国内高不少。
在黑猫投诉平台上搜索始祖鸟关键词，共得到3049个相关词条，其中不乏产品质量问题。
平均4000到6000元一件的价格，在我看来是高端品牌了，如此多的质量问题，是一个高端户外品牌应该出现的嘛？
在规模迷思中遗失的价值根基
2025年上半年，安踏集团研发投入占比2.6%，而广告和宣传费用占比6.6%，从财报不难看出安踏“重营销、轻研发”的策略。
其危险之处不仅在于削弱企业自身竞争力，更在于对行业生态的深层腐蚀。当一个企业把研发投入视为沉重的成本，而不是核心基石的时候，产业链条很容易陷入低水平内卷。
就像FILA，近三年新品中，75%为换色、换标的“伪创新”，新款没有竞争力，那吃老本行不行？不行，爆款老爹鞋的复购率不足15%，怎么撑得起庞大的消费市场呢？
运动品牌的竞争，从来都是“产品定义品牌”的生死较量。耐克以Air气垫技术重构篮球鞋市场格局，阿迪达斯用Boost科技颠覆跑鞋赛道认知。
之前我也在上市公司工作，研发部门可以说是“香饽饽”，在一个公司里面，如果连研发和技术都将成为边缘角色，我想这家公司很难有穿透行业周期的品牌价值。
现如今早已不是吃饱就行的六七十年代了，中国消费者早已告别“性价比信徒”的身份，尤其是对于运动品牌，更加追求功能，而不只是便宜、耐穿就好。
2017年一档说唱节目火了之后，带起来了一波“炒鞋热”，那会我还在上学，身边同学人手一双Nike，这说明球鞋服饰中还存在一种“圈层认同”，但安踏的基因中仍留存着批发时代的印记，产品研发深陷大众化的舒适区，很难蹭上这些热度来提升品牌溢价。
当李宁竞争对手以技术专利构筑核心壁垒时，安踏却将“多品牌布局” 简化为“贴牌矩阵扩张”，错失了打造核心竞争力的黄金窗口。这导致安踏的全球化更像一场资本游戏——并购品牌易，消化整合难。
危机从来与转机并存。若安踏能摒弃“收购依赖症”，真正聚焦核心技术突破、品牌溢价提升，或许能撕掉“代工厂”的标签，向全球运动科技巨头进化。
这条路注定荆棘丛生，却别无选择——毕竟，市场从不相信眼泪，只敬畏真正的价值创造者。
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